Европейската комисия обмисля мащабен заем от 140 млрд. евро (EUR), обезпечен с замразени руски държавни активи, за дългосрочна подкрепа на Украйна — ход, който предизвика остро несъгласие от страна на Euroclear и въпроси за ефекта върху пазарите на държавен дълг в Европа и косвено върху цената на заема за страни като България.
Какво тревожи пазарите: конфискация или правно издържан механизъм
Най-големият пазач на замразените руски активи в ЕС — Euroclear — предупреди, че част от инвеститорите може да възприемат схемата като прикрита форма на конфискация, забранена от международното право. Подобна интерпретация би подронила доверието към европейските финансови системи, а това може да се материализира в по-високи рискови премии и трайно по-широки спредове по държавните облигации.
„В резултат рисковата премия ще доведе до трайно нарастване на спредовете по европейските държавни облигации, увеличавайки разходите по заеми за всички държави членки.“ — Валери Урбен, главен изпълнителен директор на Euroclear
В същото време редица анализатори смятат, че настоящият риск е по-малък от вече преживяното през 2022 г., когато ЕС за пръв път имобилизира активите на Руската централна банка. Тогава пазарната реакция беше краткотрайна.
„Не очаквам съществена реакция на пазара, така че няма да има допълнителна цена за правителствата под формата на по-скъпо обслужване на дълга.“ — Робърт Тимпър, главен стратег в екипа Global Fixed Income Strategy на BCA Research
„Имобилизирането на руските активи през 2022 г. беше прецедент и именно то mattered за собствениците — означаваше, че губят достъп до тях. Каквото и да се реши оттук нататък, ефектът върху пазара би трябвало да е доста по-малък.“ — Робърт Тимпър
ЕС замрази милиарди евро руски активи на 28 февруари 2022 г., четири дни след началото на пълномащабното нахлуване на Москва в Украйна. Според Никола Верон, старши сътрудник в брюкселския аналитичен център Bruegel, тогавашната мярка беше ясен сигнал към света, че при тези обстоятелства ЕС е готов да наложи сериозни ограничения върху резерви, държани на неговата територия.
„Това беше ограничение върху руските резерви и демонстрация, че ЕС е готов на твърди мерки. Това не разклати глобалните пазари.“ — Никола Верон, Bruegel
Аналитичната компания Capital Economics също оценява като преувеличени страховете от масов обрат в поведението на чужди централни банки и суверенни фондове спрямо Европа.
„Дори при известна загуба на доверие, ефектът вероятно ще е малък, тъй като извън западните финансови пазари има ограничен набор от ликвидни, висококачествени активи, в които централните банки да инвестират.“ — Capital Economics
От 2022 г. насам се наблюдава по-широка диверсификация на резервите към злато — особено в Китай и на развиващите се пазари — тенденция, която вероятно ще продължи. По думите на Робърт Тимпър досега това има ограничено отражение върху пазара на суверенен дълг.
Как ще работи заемът
По оценка на Capital Economics, макар подробностите още да не са публични, механизмът би изглеждал така: Euroclear използва наличностите в брой, държани от името на Руската централна банка, за да инвестира в дългосрочна, безкупонна емисия на ЕС. Активите на Euroclear се променят (от кеш към облигация на ЕС), но задължението към Руската централна банка остава непроменено. Това е ключово за правната устойчивост, защото изключва конфискация. Постъпленията от облигацията се насочват като заем към Украйна.
Украйна ще започне да погасява едва след като Русия приключи агресията и се съгласи да плати репарации за щетите. Тогава Европейската комисия ще погаси към Euroclear, а Euroclear — към Русия, затваряйки кръга.
„Това не е конфискация“, настоява Европейската комисия.
Гарант по заема са участващите държави членки, които покриват недостига при липса на достатъчно възстановяване. Според текущите разчети Русия може да си върне активите, ако се съгласи да плати репарации — сценарий, определян като практически невъзможен.
„Принудата Euroclear да инвестира в „безлихвен, специално структуриран дългов инструмент“, за да се реализира схемата, ще бъде възприета от Русия като конфискация и ще доведе до ответни мерки и потенциални съдебни спорове, за които Euroclear трябва да бъде обезпечена.“ — Валери Урбен, главен изпълнителен директор на Euroclear
Никола Верон предупреждава, че основният риск идва от реакцията на Москва, включително пропагандни твърдения, че става дума за конфискация, и потенциални ответни действия с пазарен ефект.
„Това не е конфискация… но руската пропаганда ще твърди обратното. Не е невъобразимо, ако се реши за репарационен заем, Русия да предприеме нещо, което да навреди на глобалните пазари.“ — Никола Верон, Bruegel
Capital Economics допълва, че ответни мерки могат да имат икономическа цена — Москва вече затрудни изтеглянето на западни компании от руския пазар.
Политическият фронт: гаранции, срокове и суми
Белгийският премиер Барт де Вевер изрази резерви по време на последния Европейски съвет, настоявайки за „железни“ гаранции от всички държави членки, които да защитят Euroclear при евентуални загуби или ответни действия. Междувременно Комисията е под натиск да финализира дизайна на инструмента, докато в САЩ се обсъжда идея руските активи да послужат за създаване на инвестиционни фондове под американско управление за Украйна и Русия.
„Репарационен заем, обезпечен със замразени руски активи, може да осигури значима подкрепа за Украйна, без да се налага допълнителна и съществена фискална тежест върху ЕС или държавите членки.“ — Валдис Домбровскис, еврокомисар по икономиката и производителността
Никола Верон очаква планът да бъде финализиран до края на годината, а първите плащания да започнат през първото тримесечие на 2026 г., след одобрения в няколко национални парламента. Президентът на Украйна Володимир Зеленски посочи, че средствата са нужни през 2026 г., по възможност още в самото начало.
Сумата от 140 млрд. евро (EUR) е значима — приблизително 80% от БВП на Украйна за миналата година и около 0,8% от БВП на ЕС. Финансирането в крайна сметка зависи от политическо съгласие. Украйна има нужда от стабилна, многогодишна подкрепа за отбрана, но много страни в ЕС са ограничени от висок дълг. Провалът в осигуряването на средства би повишил риска от поражение на Украйна и приближаване на заплахата от Русия до границите на ЕС.
Какво означава това за България
Ако се материализира по-висока рискова премия за Европа, тя ще повиши цената на финансирането за всички държави членки. Това включва и България, която редовно излиза на международните пазари на дълг. Засега преобладаващата експертна оценка е, че пазарната реакция ще бъде ограничена, тъй като ключовият шок настъпи още през 2022 г. Вниманието на инвеститори и правителства у нас ще бъде насочено към финалния дизайн на механизма, гаранциите за Euroclear и сроковете за изпълнение.
Обобщение
- Планът на ЕС: заем от 140 млрд. евро (EUR), обезпечен със замразени руски активи, за дългосрочно финансиране на Украйна.
- Риск за облигациите: Euroclear предупреждава за трайно разширяване на спредовете и по-скъпо финансиране за всички държави членки.
- Оценка на анализаторите: очаквания за ограничена пазарна реакция; ключовият шок е бил през 2022 г.
- Правна рамка: безкупонна емисия на ЕС срещу кеш на Euroclear; задължението към Русия остава — не конфискация.
- Политика и срокове: финал до края на годината; потенциални разплащания от Q1 2026 след национални одобрения.
- Мащаб: сумата е около 80% от БВП на Украйна и 0,8% от БВП на ЕС; България би усетила ефекта чрез цената на нов дълг, ако спредовете трайно се разширят.
